一、前 言
2021年12月24日晚間，中國證券監督管理委員會（“中國證監會”/“證監會”）就境外上市相關新規則公開征求意見。此次公開征求意見的新規則包括《國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案征求意見稿)》（“《管理規定》”）以及《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》（“《管理辦法》”，與《管理規定》合稱為 “新規征求意見稿”）。
新規征求意見稿明確廢止了與現實脫節的過時法規、指引1，首次將直接上市模式、小紅籌模式、大紅籌模式、境外借殼、SPAC、再融資（包括存托憑證、可轉債等）等不同的境外上市路徑和融資行為納入同一套備案監管體系。同時，新規征求意見稿明確VIE結構企業在合法合規并完成備案的前提下可以申請境外上市。
新規征求意見稿甫一出爐，本所在12月25日刊發第一篇綜合性解析：《平安夜迎來的“平安符” - 簡評證監會就境外上市相關制度規則公開征求意見》。本文承繼其后，旨在從紅籌企業視角出發，結合實操中細節問題，進一步分析新規征求意見稿的相關規定，謹作芹獻。
二、紅籌企業依據新規征求意見稿須注意的境外首發上市備案操作要點
按照新規征求意見稿規定，境內企業境外直接或間接發行上市，均應當在境外提交首次公開發行上市申請文件后3個工作日內，向中國證監會提交相關備案材料（“首發備案”）。
1、納入境外上市監管的備案范圍
根據《管理辦法》，擬境外上市的企業需首先根據自身情況判斷是否屬于備案的范圍。境內企業境外間接發行上市的認定應當遵循實質重于形式原則，在大原則確定的前提下，《管理辦法》還規定了兩項量化標準，即：
（1）境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過50%；
（2）負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。
此前，證監會于2018年3月曾在其《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》中對“紅籌企業”作出定義，即“紅籌企業”系指“注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業”。據此，我們理解，此次《管理辦法》關于對境內企業境外間接發行上市認定的規定承襲了之前對紅籌企業的定義并作出進一步細化，但目前來看，其具體實施過程可能仍然存在困難及需要進一步澄清之處：
（1）首先，《管理辦法》未明確上述財務數據比例和高級管理人員國籍/經常居住地/業務經營活動所在地兩項標準為“同時滿足”抑或是“擇一滿足”之關系，這一點需要進一步明確。
（2）上述認定標準提出了“實質重于形式”認定原則，這使得具體認定中存在較大的裁量空間，即使境內企業未能完全滿足上述兩項具體標準，證監會仍可能據此兜底規定，通過個案裁量，將相關發行上市項目認定為境內企業境外間接發行上市。并且，根據《管理辦法》第十五條，當發行人境外上市后不再屬于備案范圍的中資企業境外上市方式，發行人還需在3個工作日內向證監會提交專項報告及境內律師出具法律意見。在此情形下，應該如何認定“不再屬于備案范疇”以及發行人是否應當及時作出報告，均存在不確定性。
2、不予境外上市及備案的情形
根據《管理規定》第七條，存在下列情形之一的，不得境外發行上市：（一）存在國家法律法規和有關規定明確禁止上市融資的情形；（二）經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市威脅或危害國家安全的；（三）存在股權、主要資產、核心技術等方面的重大權屬糾紛；（四）境內企業及其控股股東、實際控制人最近三年內存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查；（五）董事、監事和高級管理人員最近三年內受到行政處罰且情節嚴重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查；（六）國務院認定的其他情形。
如果紅籌企業存在上述情形，則其不屬于可申請辦理境外上市備案的范圍，不得境外發行上市。根據上述規定，我們理解境內法律意見書應包括中國律師根據中國法律法規發表發行人是否屬于“禁止發行”情形的明確意見。
3、首發備案資料
首發備案需要準備的材料包括：
（1）備案報告及有關承諾；
（2）行業主管部門等出具的監管意見、備案或核準等文件（如適用）；
（3）有關部門出具的安全評估審查意見（如適用）；
（4）境內法律意見書；
（5）招股說明書。
紅籌企業在首發備案的提交資料準備過程中可能存在如下障礙：
(1) 需要在備案前取得行業主管部門出具的監管意見、備案或核準
對此項備案資料，證監會已在2021年12月24日就《管理規定》和《管理辦法》的征求意見稿的答記者問中表示，證監會將與有關行業和領域主管部門建立監管協作機制，加強政策銜接、信息共享和監管協同，不會要求企業到多個部門拿“路條”、跑審批，盡可能減輕企業監管負擔。
根據此前H股的實操經驗，僅有部分特殊監管行業（比如金融行業）需要取得無異議函。證監會答記者問亦以銀行業為例予以說明：“根據《中資商業銀行行政許可事項實施辦法》等規定，中資商業銀行境外上市前須履行銀行業主管部門的審批程序”。但目前境外間接上市中占較大比例的TMT、生物醫藥等行業，是否需要獲得工信部、國家藥監局/國家衛健委的監管意見尚待監管部門明確。
此外，關于行業主管部門的監管意見、備案和核準，仍有諸多具體事項有待監管部門進一步釋明，例如：(1) 該等監管意見、備案和核準是指針對境外上市的專項意見還是日常監管意見尚不明確；(2) 為滿足境外上市合規性要求而申請開具的各類合規證明（如為行業主管部門出具）是否也屬于主管部門監管意見，抑或監管意見與合規證明需要分別獲取，有待進一步澄清；(3) 存在外商投資限制的領域，發行人是否需要取得行業主管機關就VIE架構專門發表的合規性意見。
? 由于首次備案應當在首次申請公開上市后3個工作日內提交，監管意見、備案或核準作為備案材料需要在首次備案前準備完畢，因此我們理解，申請并取得監管意見、備案或核準的合理完成時間點應在首發上市申報前。因此如何兼顧保密性、時效性，使之與證監會備案流程兼容，也值得進一步詳究、探討。
總體來看，所有的監管意見、備案或核準（如需）應在遞交上市申請前取得。如無法取得，發行人存在無法提請首次備案從而導致上市進程被整體延后的可能。因此，紅籌企業在評估是否需要及取得行業主管機關的監管意見、備案或核準，或將成為提交申報前工作的重點之一。
(2) 有關部門出具的安全評估審查意見（如適用）
安全評估審查包括外商投資安全審查、網絡安全、數據安全審查等情形。網絡安全審查的時長一般情況下可能長達60個工作日，耗時較長，從而可能推遲上市申報的時間表。
(3) 境內法律意見書
目前《管理辦法》規定了境內法律意見書需要包括發行人主要子公司、境內運營實體及控制關系等情況。關于境內法律意見書是否有格式要求、披露詳細程度、證監會是否要求境內律師將其向境外證券監管機構或交易所提交的法律意見書提交備案，目前《管理辦法》尚沒有進一步規定。
4、備案期限
《管理辦法》第十條規定，對于備案材料完備、符合規定要求的，中國證監會應在20 個工作日內出具備案通知書，并通過網站公示備案信息。備案材料不完備或不符合規定要求的，中國證監會在收到備案材料后5個工作日內告知需補充的內容，補充材料的時間不計算在備案時限內。首次備案有效期為一年。
值得注意的是，《管理辦法》雖然明確了證監會出具備案通知書的時限，但補充材料的時間本身并不計算在20個工作日的備案時限內。由于《管理辦法》對于法律意見書等備案材料的編制和內容要求付諸闕如，實踐中有可能存在證監會要求境內企業反復多輪補充材料的情況。因此，對發行人而言，實際完成備案的時限尚待根據實操項目評估。
三、關于不符合備案條件可能導致的極端情形
根據《管理規定》，對發行人而言，備案過程中被發現影響國家安全或不符合備案條件，后續可能面臨嚴重不利情形：
1、被國務院有關主管部門要求剝離境內企業業務、資產或采取其他有效措施，消除或避免境外發行上市對國家安全影響；
2、如果境外發行上市前被發現不符合備案條件，可能被要求暫緩或者終止境外發行上市，已經備案的可以撤銷備案；
3、違反相關規定的，發行人自身或面臨警告、罰款（一百萬元以上一千萬元以下），甚至被責令暫停相關業務或者停業整頓、吊銷相關業務資質許可或者吊銷營業執照的處罰；控股股東、實際控制人、董監高則或將受到警告、罰款（五十萬元以上五百萬元以下）的處罰。
就上述第1項剝離業務、資產的要求，操作方式、剝離價格如何確定、剝離業務或資產的受讓方有何要求等，有待進一步澄清。
就上述第2項和第3項，最嚴重的處罰情形不僅包括暫緩或者終止上市，還包括吊銷業務資質或營業執照。在目前中國行政處罰體系中，吊銷業務資質或營業執照屬于極其嚴厲的行政處罰，一般與企業自身經營狀況、經營合規性存在關聯關系?！豆芾磙k法》尚未明確，究竟什么樣的情況會導致發行人申請境外上市備案后會被吊銷業務資質或營業執照，可能后續需要進一步細化和明確。
四、關于過渡期的相關問題（存量vs增量）
根據證監會的答記者問，對于新規落地，將會有過渡期安排，即備案監管“先從增量開始。對增量企業和發生再融資等活動的存量企業，按要求履行備案程序；其他存量企業備案將另行安排，給予充分的過渡期”。
對于已經啟動境外上市程序的紅籌企業而言，以下問題值得特別關注：
1、過渡期預計為多長時間，是否參照外商投資法的五年過渡期；
2、在新規正式生效前已處于(1)完成秘密申報，或(2)公開申報中資企業境外上市方式，或(3)通過聆訊，但尚未上市的境內企業，被視作增量還是存量；
3、目前《管理辦法》要求，發行人境外上市后發生重大事項的，需要向中國證監會報告。但這條約定是否溯往，即對象是否包括新規正式生效前已上市的存量公司（包括海外發債、借殼、SPAC的公司），仍不明確，而且也是目前大量已上市的存量公司的共同關注問題；
4、如果系已屬于《管理規定》第七條“禁止情形”的存量企業，是否在過渡期內亦會被要求退市。
有關上述過渡期、是否溯及既往和法律銜接的問題，有待監管部門進一步釋明。
五、結 語
此次新規征求意見稿明確境內企業境外上市的監管由中國證監會牽頭、多部門協同監管的框架，對深化“放管服”改革、推進資本市場擴大開放具有里程碑意義，有諸多尚待厘清之處，也在情理之中?！耙幻?，旬月踟躕“，一種新時代監管框架的最終確立，需要監管部門、市場主體等各方的深入參與及反復討論后進一步完善。后續我們還將從監管動態變化、市場反應等其他角度出發，進一步分享我們的分析和建議。
1. 相關法規、指引包括：《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》、《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》以及《關于執行的通知》。
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